作者：K，Web3Caff Research 研究员
封面：Photo by Visax on Unsplash，，Typography by Web3Caff Research
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一、以 Hyperliquid 为首的 PrepDEX
如果要理解 Perp DEX（去中心化永续合约交易平台） 在 2025 年的崛起，必须把它放回整个行业的更大背景：这是一个由 CEX 信任崩塌、美国市场结构变化、交易者行为转向透明系统、以及链上技术能力终于成熟所共同塑造出来的时代窗口。换句话说——这是一个注定诞生 Perp DEX 巨头的时刻，而不是一个孤立的产品成功故事。
上一个周期，FTX 的暴雷标志着加密史上最大的信任崩塌。人们第一次意识到：中心化交易平台的真正风险不是价格波动，而是黑箱内部风险。连顶级 VC 和专业机构都无法洞察一家 CEX 的真实资产负债表，这让平台风险从“可忽略的小概率事件”变成“系统性的结构性威胁”。紧接着，Binance 在监管压力下被罚，CEX 的监管红线被清晰划定。
更重要的是，美国用户被切断于完整版 Binance 之外，而美国交易者，无论散户还是专业交易机构（Prop Trader），本身就是全球最活跃、最具风险偏好的群体。这片巨大的需求正在寻找新的出口。此外，CEX 做市商与交易平台本身之间的合作关系高度不透明。这种不对称信息结构和潜在的利益冲突让专业交易者高度不安。但是在链上，则不存在“你和谁站一边”的问题。撮合逻辑是公开的、清算规则是透明的，风险参数人人能读。
这一切叠在一起，使传统交易者偏好发生了根本性的改变。交易者意识到一个事实是不可逆的——平台风险远大于市场风险。这直接催生了对透明、可审计、不可篡改的基础设施的真实需求。与此同时，Perp 本身是加密行业最强的产品形态：交易量最大、手续费最稳、用户粘性最高、资金使用效率最佳。CEX 最赚钱的也是永续。谁能在链上把 Perp 做到流畅、深度充足、延迟可控，谁就能撬开整个行业的价值中心。
二、USDH 发行的“原生稳定币”时代
另一个由 Hyperliquid 掀起的行业范式转移是 Hyperliquid 原生稳定币 USDH 的发行。其背景正是我们于上一章节讨论过的《GENUIS法案》，由于美国在稳定币上的合规政策，让稳定币发行成为了一门公平竞争的生意。USDH 是 Hyperliquid 平台推出的原生美元稳定币（即与1：1 与美元挂钩），但与 USDT/USDC 等标准稳定币不同：Hyperliquid 希望它“自有”、与平台生态高度绑定，从而减少对外部的依赖。 对 Hyperliquid 来说，这条路径标志着稳定币价值内化的时代。同时这条路径标志着稳定币从发行商时代走向分发商时代。
Hyperliquid 当前平台上有约 50 ～ 60 亿美元规模的稳定币流动性，而其中大多数是 USDC 等第三方稳定币。[49] 这些外部稳定币虽满足结算功能，但平台所产生的“储备资金利息收入”、平台流动性的价值等，很大部分流向稳定币发行方（如 Circle）而不是平台自身或生态社区。
从生态自治、价值内循环、安全自治（避免被单一稳定币发行商控制、冻结风险等）角度，Hyperliquid 希望拥有自己稳定币，从而向下游释放更多收益、增强平台议价权。 因此，他们用一个 “竞标／投票” 的机制，让不同团队提交方案，争夺发行 USDH 的权利。也就是 “谁来发行 USDH、谁能拿到这个平台美元结算通道和对应的收益” 的博弈。 这种设计使得发行方可将原本外流的利息与套利机会留在生态内，提升平台自我循环能力。
三、以 Polymarket 为首的预测市场
预言市场（Prediction Market）之所以引发2025年再次热潮，背后不是从无到有的创新，而是一次延续数百年的经济思想长链终于走向商业现实的结果。
从根本上说，预言市场是一种“信息商品化”的制度设计。它让信息这种天然难以交易的东西，在市场中以“概率价格”的形式实现了流动。这背后的思想可以追溯至 17 世纪荷兰的郁金香市场和 18 世纪的伦敦咖啡馆时期：市场价格不仅是供需的函数，更是一种“集体知识的即时表达”。
这种思想的现代奠基人是诺贝尔经济学奖得主哈耶克（Friedrich Hayek），他在1945年《社会中的知识运用》一文中指出，市场价格的最大功能不是资源配置，而是将分散在人群中的隐性知识，以价格的形式被“压缩”和传递”。这个视角奠定了预言市场的核心逻辑：让人们以金钱下注，推动价格贴近他们所相信的“真实世界概率”，从而实现信息的聚合与实时更新。
四、后 VC 与后叙事时代的到来
2025 年，区块链 VC 进入了一个前所未有的“失重时代”。一级市场几乎停摆，顶级机构出手次数断崖式下滑，七成以上的中小 VC 被迫转型，甚至有机构直接公开宣布停止新投资、停止募资，只做投后与退出。[57] 虽然二级市场在行情上行期中狂飙，但一级市场却呈现出比市场下行期更窘迫的景象：钱难赚、募资难、项目难出、估值难撑。
根因有三：其一，上一轮“叙事驱动”投资逻辑崩塌，高估值项目在解锁期集体失效，VC 被锁仓周期与叙事周期错配拖入深渊；其二，流动性权力完全转移到交易平台、做市商与 KOL，VC 往往承担了最大的资金投入，却只能获得最不占优的风险—收益位置，议价权荡然无存；其三，LP 更偏好二级套利与主流资产收益，传统美元 LP 退场，募资端断裂让多数 VC 难以为继。
2025 年，基金会体系和 VC 一样陷入了结构性失灵。以 Ethereum Foundation 为代表的链上基金会遭遇前所未有的质疑：核心开发者公开批评其治理不透明、薪酬制度失衡、权力集中 [58] ；社区指责其资金使用效率低，在拥有庞大金库的同时，却无法及时支持生态关键基础设施 [59] ；甚至曾因大额抛售 ETH 或资源错配被认为“与生态价值不一致”。
五、A2A 基础协议：确保智能体行为可信的加密宪法层
在 Web3 的下一阶段，真正值得关注的，不再是“链上资产如何被人交易”，而是“链上经济体是否能自主独立运转”。如果我们相信 AI Agent 正在从工具升级为经济主体，那么要让它们能够彼此协作、支付、执行任务，区块链必须承担一个更基础的角色：机器经济（Agentic Economy）的制度层。这正是 A2A（Agent-to-Agent）协议存在的意义。
一端是 ERC-8004：为 Agent 颁发链上身份与可验证信誉，让智能体能够被发现、被挑选、被雇佣，并以“数字公民”身份参与经济关系。另一端是 x402 协议：复活 HTTP 402 状态码，抹平 Web2 的授权摩擦，使 Agent 仅需钱包签名即可访问服务、完成微支付，并将链上结算无缝延伸至网络每个角落。这套组合等同于让 Agent 拥有执行经济意志的全套权利。随着这两个标准逐步落地，我们正在见证真正的转折点：区块链从资产账本升级为 AI 经济系统。
本内容摘选自外捕研究 Web3caff Research 发表的研报:《Web3 2025 年度 4 万字报告（下篇）：面向金融 × 计算 × 互联网秩序历史交汇，行业大转向即将开启？全景式拆解其结构变化、价值潜能、风险边界及未来展望》
本研报由 Web3Caff Research 研究员 K 撰写，围绕 Web3 发展重心从叙事走向结构运行的关键变化展开系统梳理，重点讨论在规则逐步显性、机制持续成熟的背景下，链上系统如何承担更多判断、协调与运行职能，核心要点包括：
① 阶段变化背景：底层能力逐步成熟后，行业关注点转向系统运行逻辑的原因；
② 关键结构变化：规则与机制内生化，对链上系统运行方式带来的影响；
③ 主要实践方向：围绕信息表达、判断聚合与协作机制的演进路径；
④ 后续发展方向：探讨链上系统在现实约束下的演进空间与长期趋势。
