稳定币赛道 25 年最新 2 万字研报：全球稳定币格局将驶向何方？全景式拆解其制度化进程、政策因素与合规路径、竞争态势与风险挑战

作者：Hendrix，Web3Caff Research 研究员

封面：Photo by Andrei Castanha on Unsplash

字数：全文共计 22000+

一、导读

在过去十年中，稳定币（Stablecoin）作为一种旨在 “锚定” 现实世界资产价值的加密货币（通常与某种价格相对稳定的资产，如美元、欧元等法定货币，或黄金等大宗商品挂钩），逐步发展成为链接传统金融系统与去中心化金融（DeFi）的关键桥梁。

稳定币的主要目标是减少其他加密资产在价值交换过程中的价格波动问题，它们结合了传统法币的稳定性与加密资产的去中心化、透明及高效特性，为数字世界的支付、交易和借贷提供了可靠的价值存储和交换媒介。

随着链上生态的兴起以及需求快速增长，据 DeFiLlama 披露，截止今年 7 月 30 日，稳定币市场规模已经增长到了 2661 亿美元，今年的市场规模已经增长了 22%，稳定币已经成为了一个拥有巨大潜力与力量的系统。

二、微观视角：稳定币系统在金融中介理论视角下的创新

支付稳定币的兴起不仅源自其技术上的可实现性，更重要的是它在实际支付场景中展现出多项独特优势，使其在近几年快速增长，并吸引了包括 Visa、Mastercard、PayPal 等主流支付网络的密切关注。其主要优势展现在以下几个方面：高效低成本的跨境支付、7×24 小时全天候运作、可编程性与智能合约、透明化与可追溯性。

但隐藏在这些用户能够实际感知到的优势背后，是稳定币完全不同的资产逻辑和商业模式，使其能够区别于我们过去使用的银行系统，这也为其在金融系统中带来了完全不同的角色划分。

三、宏观视角：稳定币的经济体系模型构建

笔者从宏观视角系统性地构建了稳定币经济体系的三种核心模型，并探讨了其在单一经济体及跨国场景中的运行机制与潜在影响。

首先，在一个没有金融基础设施的国家，仅靠稳定币并不能创造货币或支持经济增长，必须通过央行与商业银行的信用机制，以及稳定币的锚定机制，建立起完整的经济循环。为此，美联储研究提出了三种主流模型：一是狭义银行框架，强调央行储备全额支持，虽能最大限度降低挤兑风险，但可能扰乱信贷供给、加剧货币政策复杂性；二是两级中介框架，允许商业银行以部分准备金支持稳定币，保持信贷功能，但跨境推广难度较大；三是证券持有框架，通过持有短期高信用证券支撑稳定币发行，发行灵活、资本自由流动性强，但也存在资产价值波动带来的挂钩风险。

当稳定币经济体与其他经济体产生交互时，三种模型呈现出不同的外溢效果：狭义银行模式可能因央行负债扩大而暴露于全球金融风险之中，稳定币流通海外将稀释货币政策效力；两级中介模式因受监管与商业银行逐利本质限制，难以实现大规模跨境渗透；而证券持有模式则可绕过传统金融体系，实现稳定币跨境自由流通，在增强本国金融影响力的同时，可能削弱他国货币主权，带来“货币殖民”效应。

综合来看，三种模式各有利弊，而在全球稳定币制度化进程中，证券持有框架正因其高扩展性与相对较低系统性风险，成为当前最具吸引力的路径。

四、竞合关系下的稳定币经济体模型

当一个经济体希望能通过与外部世界交互并获得好处时，它的最优解是通过证券持有框架以及第三方发行人来发行锚定自己法币的稳定币，事实上 GENIUS 法案以及主要经济体对法币稳定币的立法中都选择了这一框架。所以未来一段时间，各个主要经济体将进入证券持有框架稳定币的博弈中。
但是稳定币市场并不是一个完全从零开始的市场。过去 10 年间法币锚定稳定币市场已经从 0 成长为一个发行量超过 2400 亿美元的市场。

但整个市场的结构是美元稳定币一家独大，占了整个市场的 99.6% ( 整体市场 2428 亿美元 vs 美元稳定币 2418 美元，数据来源为 DeFiLlama，数据截止到 2025 年 7 月 30 日)，相比之下发行量第二多的欧元稳定币整体发行规模仅有 3.76 亿美金，这无疑是一个巨大的差距。